保险预定利率理解|理解本轮利率债下跌：脆弱的微观结构
2019-02-03 来源：保险 点击：
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本轮利率长端下跌超出了大部分市场参与者的预期：三季度GDP6.8%虽然显示经济增长韧性较足，但并未明显超出市场预期；央行的投放态度一直也相对较为积极。 我们认为这背后更多是反应利率债交投上微观结构相对脆弱，在利率债突破前期高位3.70%后出现了交易盘踩踏与负反馈。10月中旬的“7.0”的影响虽然只持续了三天，随后即迎来了三季度经济数据“证伪”。但在这三天过程中，10年国债跌破前期高点3.70%，技术上形成突破，或者说让此前建仓的交易盘仓位全部进入“浮亏”状态。伴随着部分投资者开始止损，恐慌情绪开始蔓延。 利率债交投微观结构的脆弱体现在利率债交投主体在近年来悄然转型为交易户驱动，同时配置力量在今年以来处于偏弱的格局。从而利率债走势会容易出现负反馈循环，并呈现出“配置价值高而配置需求弱”的局面。 关于配置力量的缺失，我们也可以从具体的曲线形态变化中一窥端倪，在上行过程中国债5Y期限是一个相对异常点，上行幅度一度大于10Y，并且与10Y出现历史上较为罕见的持续倒挂现象，说明更看重绝对价值的投资力量相对缺失。 历史上传统利率债（国债、政策银行债、央行票据）以银行尤其是大型商业银行为绝对配置主力，但在近年来这一情况发生了较明显的变化：交易型投资者在利率债定价方面发挥了越来越重要的作用。主要有两条变化线索，一是广义基金等交易型投资者购债力量的崛起；二是传统配置力量的减弱。 伴随着银行委外的兴起，广义基金规模在近年来得到了较明显的发展。从15年下半年开始，广义基金在国债、政策银行债的配置占比出现较明显的增长。在此之前，广义基金也会配置一定的政策银行债，而在国债配置中的占比则较小，而15年下半年开始广义基金在政策金融债上的持仓占比明显提升，在国债领域也开始迅速崛起。 此消彼长的是，从15年开始，银行自营（尤其是大行自营）作为传统配置力量也有所削弱，在国债上配置占比明显下滑，在政策银行债上几度出现净减持。及至今年上半年，商业银行在国债上的增量配置比例为44%，而广义基金业同样为44%，成均衡之势；在政策银行债上商业银行增持比例为30%，广义基金为46%，则广义基金更胜一筹。
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